核心觀點：三大主營業務均業績優秀，未來可期

光大國際作為環保行業的絕對龍頭企業，多年來在三大主營業務環保能源、環保水務、綠色環保上穩健發展，公司基本面持續向好，資產優質、現金流充裕、負債比例合理、財務狀況健康，開工和在建項目數量已達歷史之最，籌建項目眾多，按照計劃未來幾年將實現較快增長。

環保能源：垃圾發電拓展國內外市場，項目擴張進行時

環保能源板塊中，來自垃圾發電項目的收入占到整個公司收入的60%，是核心業務。在垃圾焚燒行業中，作為最早布局的一批上市公司，中國光大國際以8%的市場占有率占領龍頭地位，在手訂單處理規模位居全行業第一。在逐漸增加的城市生活垃圾處理需求下，公司廣泛布局，在國內外開拓市場，未來有極大增長空間。

環保水務：光大水務三季度業績迅速增長，在手兩個大型PPP項目，預期18年進入爆發期

光大水務于2015年8月收購東達水務，設計污水處理規模提升32%，營業收入與凈利潤貢獻28%和16%，由此正式進駐東北市場。從今年三季報來看光大水務三季度業績增長迅速，營業收入同比增長35%，毛利潤同比增長17%。目前在手兩個大型PPP項目：南京涉水市政工程PPP項目和鎮江海綿城市PPP項目，總投資額16.6億元人民幣，預計18年投產，屆時將進入爆發期。

綠色環保：綠色環保延期上市，一體化項目領跑生物質能市場

公司在行業拐點推進綠色環保板塊分拆上市，由于項目大多是在建和籌建項目，能提供的運營數據較少，上市預期推遲到明年3-4月份。公司借自身垃圾發電項目優勢發展生物質與垃圾發電一體化項目，統籌管理生物質能與垃圾發電，節約成本、提高產出，高筑的技術壁壘將行業內其他公司排除在市場之外，獨享一體化機遇，生物質能領域絕對占領安徽市場，目前拓展河南和四川市場。

盈利預測與投資評級

我們預計公司2016-2018年EPS為港幣0.580元、0.733元及0.820元，投資評級為“買入”。

風險提示

垃圾發電企業存惡性競爭，行業呈低補貼化傾向;綠色環保分拆上市存不確定性。

三大主營業務均業績優秀，未來可期中國光大國際有限公司屬中國光大集團股份公司實業投資的旗艦公司，是香港聯合交易所有限公司主板上市公司，即中國光大國際(0257.hk)，是中國環保行業的領軍企業，是中國首個全方位、一站式的環保產業服務商。

持續發展的公司，環保行業的龍頭

今年9月8日，中國光大國際宣布，憑借公司一直以來在可持續發展方面的卓越表現，光大國際今年成功上榜道瓊斯可持續發展全球指數，成為該指數唯一一家上榜的中國公司及香港上市公司，同時也獲納入道瓊斯可持續發展新興國家指數。這標志著光大國際在可持續發展領域已處于國際領先地位，充分說明了光大國際在過去的近二十年里取得了優秀的成績，并且在未來會有更好的表現。

公司在多年的經營中保持著良好的財務狀況，資產優質，有充裕的現金流，負債率一直保持在40%-55%，有持續盈利能力，近三年的凈利潤增長率都在20%以上。且有亞洲開發銀行、世界銀行、國家開發銀行等國際金融機構和政策性銀行的高度認可和長期支持，為公司未來的發展儲備了充足的“糧草”。

光大國際主營環保業務，分為三大板塊：環保能源、環保水務、綠色環保，就投資組合來看，目前已落實環保項目超過180個，遍布國內15個省，約80個縣市，以及德國、波蘭、越南等海外市場。作為最早布局環保行業的上市公司之一，一直處于行業龍頭地位。

三大主營業務蒸蒸日上，環境科技異軍突起

目前公司三大主營業務中，環保能源包括生活垃圾發電、沼氣發電和環保產業園，環保水務包括污水處理、中水回用和污水源熱泵，綠色環保包括生物質發電、太陽能光伏發電、危廢綜合處理、風力發電等新興領域。

通過涉足十大細分業務，公司已經全面鋪開環保業務，穩健地走在打造全國性綠色品牌的路上。

從2016年中報可以看出，環保能源板塊收入貢獻在營業總收入構成絕大多數，是公司的業務支柱，同時，環保水務和綠色環保板塊的收入貢獻正在不斷加強，未來在收入貢獻的占比會繼續增長。

目前公司正大力推進新興板塊環境科技的發展，力求形成以科技引領發展的格局，公司收購了江蘇節能工程設計院、購買南京科技大樓、成立光大環境科技(中國)有限公司，成立三所兩中心，即環境科技板塊下設焚燒技術、環境技術、電控技術三個研究所和信息管理、技術標準分析檢測兩個中心。同時與國內外高校和研究院所的產學研合作，為公司的技術力量進行了強有力的補充。

環保能源：垃圾發電拓展國內外市場，項目擴張進行時“十三五”垃圾處理政策意見稿出臺，指導城鎮生活垃圾無害化處理

9月22日，發改委、住建部發布《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃(征求意見稿)》，意見稿要求到2020年底，全國城鎮新增生活垃圾無害化處理設施能力49萬噸/日，全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區達到60%以上。

根據《全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》，城市垃圾量逐年上漲，2015年公布數據的246個大中城市生活垃圾產生量總和為18564萬噸，我國城市生活垃圾產量近五年復合增長率達到2.73%，明顯快于往年水平，至今已位居世界第二大生活垃圾產量大國，產量水平逼近美國。而截至2015年底，全國城市生活垃圾無害化處理能力達到75.8萬噸/日，全國城鎮生活垃圾無害化處理率90.21%， “十三五”規劃目標到2020年底直轄市及省會城市生活垃圾無害化處理率達到100%，設市城市達到95%以上，縣城達到80%以上，建制鎮達到70%以上，現有水平與目標差距較遠，未來垃圾處理有很大發展空間。

按照“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃，“十三五”期間，全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約1924億元，平均每年384.8億元，按照意見稿中目標至2020年全國城鎮新增生活垃圾無害化處理設施能力34萬噸/日來推算，投資刺激下的垃圾無害化處理能力增速可達10%，到2020年垃圾無害化處理能力會達到90萬噸/日。

意見稿中提出加快政府和社會資本合作(PPP)模式在生活垃圾處理領域的應用。隨著社會資本進入城市生活垃圾收運、垃圾焚燒發電廠基礎設施建設與運營，改變過去一直由政府單獨投入的局面，垃圾焚燒發電會借PPP模式進入快速發展期。

垃圾發電前景看好，環保能源板塊項目大量擴張

目前我國主要垃圾處理方式有衛生填埋、焚燒發電和堆肥等三種方式。堆肥由于其污染問題及規模難以擴大已經逐漸退出中國市場，衛生填埋目前是最主要的垃圾處理方式，但衛生填埋無法避免對土壤、大氣、地下水的多重污染，現有處理方式已經難以為繼。相比之下，垃圾焚燒處理方式除了污染控制標準已于國際接軌，經濟效益也遠優于衛生填埋方式，因此，焚燒發電行業在過去十年發展迅猛。

《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃(征求意見稿)》中提出堅持資源化優先，因地制宜選擇安全可靠、先進環保、省地節能、經濟適用的處理技術，并設立目標——到2020年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區達到60%以上。《“十三五”生態環境保護規劃》提出實現城鎮垃圾處理全覆蓋和處置設施穩定達標運行，目標全國城市生活垃圾無害壞處理率達到95%以上，90%以上村莊的生活垃圾得到有效治理，到2020年，垃圾焚燒處理率達到40%。因此垃圾焚燒發電行業有很大的空間，在“十三五”期間規模會繼續擴大。

垃圾焚燒發電占到光大國際整個公司收入的60%左右，是核心業務，也是光大國際在環保行業響亮的品牌。環保能源板塊培育了具有特色的垃圾焚燒全產業鏈，擁有自主核心技術，自主知識產權、光大環保注冊商標(爐排爐系列產品獲歐盟“CE”產品認證)。在垃圾焚燒處理率增長的大背景下，光大國際會因此受益。

光大國際11月25日公布取得錫東生活垃圾發電項目委托運營權，錫東項目設計日處理生活垃圾2000噸，屬大型項目，至此環保能源板塊在手64個項目，其中垃圾發電運營24個，在建17個，籌建16個，總投資額232.9億人民幣。項目大量擴張，為搶占市場做好了充分準備。

對于擬建焚燒發電項目，政府補貼價格直接決定項目能否中標，也影響后續服務期的盈利水平。焚燒發電行業跑馬圈地加劇了企業間補貼價格競爭。近三年來垃圾發電企業為競標焚燒發電項目的特許經營權，刻意壓低價格，以較低的垃圾處理補貼價格競得焚燒發電項目。但廣大國際表示不會故意壓低價格競爭，而是利用自己的優勢，以先進的科技作支持來獲取大型項目。

環保水務：光大水務三季度業績迅速增長，在手兩個大型PPP項目，預期18年進入爆發期環保水務千億市場開啟，前景廣闊

根據《“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃(征求意見稿)》，“十三五”期間污水處理設施建設預計共投資約5829億元，相比于“十二五”規劃的4300億元，增長35.6%。“十三五”期間平均每年新增投資1165.8億元，可以預見污水處理千億市場開啟，空間進一步擴大，利好污水處理產業公司。

光大水務借PPP模式即將進入爆發期

光大水務是光大國際公司的附屬公司，在新交所上市。據其三季報顯示，三季度業績增長迅速，營業收入同比增長35%，毛利潤同比增長17%。但前九個月的凈利潤增長為負，是由于存在以美元結算的債務，產生匯兌損失，現已償債完畢，預計明年凈利潤將實現正增長。

光大水務于2015年8月收購東達水務，設計污水處理規模提升32%，營業收入與凈利潤貢獻28%和16%，由此正式進駐東北市場。截至目前，環保水務板塊共有運營項目56個，總投資額75.8億元人民幣，在建項目11個，總投資額12.1億元人民幣，籌建項目14個。

環保能源：垃圾發電拓展國內外市場，項目擴張進行時“十三五”垃圾處理政策意見稿出臺，指導城鎮生活垃圾無害化處理

9月22日，發改委、住建部發布《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃(征求意見稿)》，意見稿要求到2020年底，全國城鎮新增生活垃圾無害化處理設施能力49萬噸/日，全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區達到60%以上。

根據《全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》，城市垃圾量逐年上漲，2015年公布數據的246個大中城市生活垃圾產生量總和為18564萬噸，我國城市生活垃圾產量近五年復合增長率達到2.73%，明顯快于往年水平，至今已位居世界第二大生活垃圾產量大國，產量水平逼近美國。而截至2015年底，全國城市生活垃圾無害化處理能力達到75.8萬噸/日，全國城鎮生活垃圾無害化處理率90.21%， “十三五”規劃目標到2020年底直轄市及省會城市生活垃圾無害化處理率達到100%，設市城市達到95%以上，縣城達到80%以上，建制鎮達到70%以上，現有水平與目標差距較遠，未來垃圾處理有很大發展空間。

按照“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃，“十三五”期間，全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約1924億元，平均每年384.8億元，按照意見稿中目標至2020年全國城鎮新增生活垃圾無害化處理設施能力34萬噸/日來推算，投資刺激下的垃圾無害化處理能力增速可達10%，到2020年垃圾無害化處理能力會達到90萬噸/日。

意見稿中提出加快政府和社會資本合作(PPP)模式在生活垃圾處理領域的應用。隨著社會資本進入城市生活垃圾收運、垃圾焚燒發電廠基礎設施建設與運營，改變過去一直由政府單獨投入的局面，垃圾焚燒發電會借PPP模式進入快速發展期。

垃圾發電前景看好，環保能源板塊項目大量擴張

目前我國主要垃圾處理方式有衛生填埋、焚燒發電和堆肥等三種方式。堆肥由于其污染問題及規模難以擴大已經逐漸退出中國市場，衛生填埋目前是最主要的垃圾處理方式，但衛生填埋無法避免對土壤、大氣、地下水的多重污染，現有處理方式已經難以為繼。相比之下，垃圾焚燒處理方式除了污染控制標準已于國際接軌，經濟效益也遠優于衛生填埋方式，因此，焚燒發電行業在過去十年發展迅猛。

《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃(征求意見稿)》中提出堅持資源化優先，因地制宜選擇安全可靠、先進環保、省地節能、經濟適用的處理技術，并設立目標——到2020年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區達到60%以上。《“十三五”生態環境保護規劃》提出實現城鎮垃圾處理全覆蓋和處置設施穩定達標運行，目標全國城市生活垃圾無害壞處理率達到95%以上，90%以上村莊的生活垃圾得到有效治理，到2020年，垃圾焚燒處理率達到40%。因此垃圾焚燒發電行業有很大的空間，在“十三五”期間規模會繼續擴大。

垃圾焚燒發電占到光大國際整個公司收入的60%左右，是核心業務，也是光大國際在環保行業響亮的品牌。環保能源板塊培育了具有特色的垃圾焚燒全產業鏈，擁有自主核心技術，自主知識產權、光大環保注冊商標(爐排爐系列產品獲歐盟“CE”產品認證)。在垃圾焚燒處理率增長的大背景下，光大國際會因此受益。

光大國際11月25日公布取得錫東生活垃圾發電項目委托運營權，錫東項目設計日處理生活垃圾2000噸，屬大型項目，至此環保能源板塊在手64個項目，其中垃圾發電運營24個，在建17個，籌建16個，總投資額232.9億人民幣。項目大量擴張，為搶占市場做好了充分準備。

對于擬建焚燒發電項目，政府補貼價格直接決定項目能否中標，也影響后續服務期的盈利水平。焚燒發電行業跑馬圈地加劇了企業間補貼價格競爭。近三年來垃圾發電企業為競標焚燒發電項目的特許經營權，刻意壓低價格，以較低的垃圾處理補貼價格競得焚燒發電項目。但廣大國際表示不會故意壓低價格競爭，而是利用自己的優勢，以先進的科技作支持來獲取大型項目。

環保水務：光大水務三季度業績迅速增長，在手兩個大型PPP項目，預期18年進入爆發期環保水務千億市場開啟，前景廣闊

根據《“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃(征求意見稿)》，“十三五”期間污水處理設施建設預計共投資約5829億元，相比于“十二五”規劃的4300億元，增長35.6%。“十三五”期間平均每年新增投資1165.8億元，可以預見污水處理千億市場開啟，空間進一步擴大，利好污水處理產業公司。

光大水務借PPP模式即將進入爆發期

光大水務是光大國際公司的附屬公司，在新交所上市。據其三季報顯示，三季度業績增長迅速，營業收入同比增長35%，毛利潤同比增長17%。但前九個月的凈利潤增長為負，是由于存在以美元結算的債務，產生匯兌損失，現已償債完畢，預計明年凈利潤將實現正增長。

光大水務于2015年8月收購東達水務，設計污水處理規模提升32%，營業收入與凈利潤貢獻28%和16%，由此正式進駐東北市場。截至目前，環保水務板塊共有運營項目56個，總投資額75.8億元人民幣，在建項目11個，總投資額12.1億元人民幣，籌建項目14個。

綠色環保：綠色環保延期上市，一體化項目領跑生物質能市場綠色環保板塊延期上市

由于綠色環保板塊項目多為在建和籌建項目，能提供的運營數據較少，預計上市時間被動推遲至明年3-4月。

一體化項目領跑生物質能市場

據世界銀行公布的數據，全球來自可再生能源和廢棄物的能源占能源總量的比重穩定為10%，其中10%來自于生物質能，我國2016年1-7月份新能源發電量占全部發電量的比重為8.8%，其中中生物質發電量占0.6%，距離國際的平均水平還有很大差距，況且中國可利用生物質資源極多，所以未來生物質能產業有很大發展空間。

國家能源局發布的《生物質能發展“十三五”規劃》給生物質能產業帶來了發展機遇。規劃到2020年，生物質能基本實現商業化和規模化利用。目標生物質能年利用量從2015年的3540萬噸標準煤增長到2020年的5800萬噸，增長率達63.8%，到2020年生物質能產業新增投資約1960億元，平均每年392億元。這一規劃使生物質能產業有了統一的政策支持，提供了發展機遇，預期生物質能產業會在“十三五”期間實現迅速發展。

利用生活垃圾發電和生物質發電生產模式類似的優勢，將兩者統一運營是一種新的發電模式，將生物質發電的設備與生活垃圾發電設備放置在同一廠房，克服了單一生物質發電成本高的問題，將總成本降低、產出提高，是一種高效率的發電模式。這種“一體化模式”要統籌兩種不同發電類型的業務，對公司的運營能力有較高要求，準入壁壘高于一般生物質發電產業，光大國際會借此獨享政策的蛋糕。

目前公司共計1個處于運營期的一體化項目，在建10個，共投資28.5億元人民幣，籌建7個，總投資額16.5億元人民幣，以及7個特許經營協議中未啟動的二期項目。綠色環保市場占有率方面，光大國際在安徽處于絕對優勢，今后會向河南、四川等生物質待開發量較大的地區傾斜。

在風電、光伏等新能源發電上網標桿電價下調的背景下，垃圾發電與生物質發電電價預期穩定不變，因為(1)意見稿中關于生物質發電的內容只是調整了補貼形式，沒有調整電價;(2)垃圾發電項目中，與發電相比，處理垃圾才是主要目的;(3)垃圾、生物質發電形式受政府大力支持;(4)垃圾、生物質發電量占比非常小，不需調價。因此光大國際主營業務受此次新能源電價調整影響不大。

（轉載自中國固廢網）